有富策略加息难改日债日元弱势，日本央行陷入抗通胀与稳经济两难处境

南方财经 21世纪经济报道记者胡慧茵

市场的目光纷纷聚焦日本央行2025年内最后一次议息会议。12月19日，日本央行在货币政策会议上通过决议，决定加息25个基点，将政策利率从0.5%上调至0.75%，日本政策利率由此达到30年以来的最高水平。

虽然此前日本加息已被视为“板上钉钉”，但在政策利率公布前夕，日本政府和央行在加息问题上的矛盾依然凸显。日本政府政策小组委员曾警告称，日本央行应避免过早加息和过度收紧货币政策。

回顾日本央行上一次加息，还是在今年1月，当时利率从0.25%上调至0.5%，日本借贷成本达到17年以来的最高水平。时隔11个月日本央行再度实施加息，如今，市场关注的焦点已转向“未来加息路径如何演绎”。12月19日，日本央行行长植田和男表示，日本央行基准利率仍与中性利率区间的较低端存在一定距离，暗示在保持政策宽松的同时仍有加息空间。但他没有就下一步加息时间作出明确指引，表示货币调整的步伐将取决于经济、物价和金融前景。

日本央行实施加息后，日本股债汇市场出现明显波动，日元短暂上升随即下跌，长期日债收益率上升，短期承压的日股则保持上扬。当前，日本央行已正式告别超宽松货币政策周期，而美联储此前降息的靴子已落地。在此背景下，市场正密切关注两大议题：一是“日紧美松”的反向货币政策表现是否会再次触发日元“套息交易”平仓，二是这一变化会给全球市场带来何种外溢风险。

（资料图）

加息决定仍有分歧

本月初，植田和男释放出明确的加息信号后，机构纷纷修正观点并预期日本央行会在今年最后一次议息会议上加息。即便日本央行在12月加息被定价，但日本政府与央行仍持不同的观点。

12月17日，日本首相高市早苗阐释了她的财政愿景，她表示日本当前所需的是通过积极的财政政策来增强自身实力，而非过度收紧财政，“我们将通过经济再通胀、提高企业利润、通过工资增长增加家庭收入来提振税收收入，从而实现可持续的财政政策和社会福利体系。”

日本政府勾勒的财政刺激路径与日本央行的立场存在明显分歧。日本政府在“踩油门”增加财政赤字，日本央行则主张“踩刹车”回收货币流动性。植田和男表示，预计实际利率仍将维持在极低水平，宽松的货币环境将继续支撑经济。他进一步指出，如果经济和物价按照预期发展，并随着经济和物价的改善，日本央行将继续提高政策利率，经济展望实现的可能性正在上升。

此番加息，让日本30年以来的政策利率水平达到最高点，但目前日本总体利率水平仍然偏低，所以日本央行也暗示了后续可能会继续加息。

复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚对21世纪经济报道记者表示，本次日本央行加息主要有三方面原因：一是日本海外企业业绩回调为加息提供了空间；第二，美联储降息导致套息交易利差空间收窄；第三，当前政策利率水平仍然很低，植田和男希望让日本达到中性利率，因此一直寻找加息的时机，从加息25个基点的幅度来看，日本央行更多是释放货币政策正常化的信号，旨在逐步打开后续的操作空间。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽表示，此次日本央行加息，本质上是在美联储降息周期进一步开展前的“防御性抢跑”，实际是把握美日货币政策收敛前的最后时间差。接下来，日本央行可能面临更加紧迫的“时间窗口”博弈，如果明年美联储大幅降息，日元被动大幅升值，届时日本央行失去加息的理由和空间，日本有可能再度陷入流动性陷阱。换言之，日本央行尽快完成货币政策正常的框架搭建，也能更好地抵御外部环境风险。

尽管日本央行选择小幅渐进加息，但它还面临着两难的抉择。一方面，日本经济增长疲弱，从第三季度数据来看，日本经济按年计算萎缩2.3%，萎缩程度超过预期；另一方面，日本通胀居高不下，11月剔除生鲜食品的核心消费者价格指数（CPI）同比上涨3.0%，整体CPI同比涨幅则从上月的3.0%微降至2.9%，意味着日本的通胀数据已经持续44个月高于日本央行2%的通胀目标。显著的输入性通胀压力，加大了日本央行加息的必要性。

“日本经济虽有波动，但企业信心回升、劳动力市场紧张支撑内需韧性，此时加息既能抑制通胀，又能为后续政策调整预留空间，”中国国际问题研究院亚太研究所特聘研究员项昊宇向21世纪经济报道记者表示，日本把握货币政策正常化的窗口期，能够避免通胀预期进一步失控。

债汇继续下跌

加息的靴子落地后，日本市场出现“债汇双杀”的局面。

12月19日，日元对美元短暂上扬后随即下跌。截至北京时间12月19日下午7点，日元对美元录得1美元兑157.3日元，日内下跌1.14%。

日元下跌的走势并不寻常，按理说日本加息后日美利差缩小，会支撑持有日元资产的收益提升，带动日元反弹。对此，孙立坚表示，日元下跌或是因为市场期待日本央行祭出更大幅度的加息以抑制通胀，此番25个基点的温和加息反而让市场感到困惑，既未显著提振日元，还显露出日本民众对通胀下购买力下降的担忧，甚至强化了日元长期贬值的预期。

债市方面，日本长期国债收益率持续飙升，10年期国债收益率日内上涨2.86%至2.017%，20年期国债收益率再创新高升至2.973%。日本长期国债收益率飙升并不新鲜。本月初，日本国债价格下跌一度波及全球债券市场，引发一轮抛售潮。有分析认为，日债收益率上升对全球市场具有重大溢出效应，日债更成为了全球市场的风向标。因此，日本长债市场的走向颇受市场关注。

“日本长期国债收益率飙升，实际上是一个危险的信号，这说明债券市场不再相信日本央行能够温和地控制通胀，以至于投资者要求更高的‘期限溢价’来补偿持有日债的风险。”李徽徽分析称。

项昊宇认为，加息预期则推动投资者抛售日本长期国债，叠加政府大规模财政刺激计划导致国债供给增加，导致日债价格下跌。他进一步表示，若日本央行持续释放加息信号，日本长端国债收益率将继续走高。

在日本市场，日元和日股往往呈现“跷跷板”走势。从12月初至今，日经225指数持续下行震荡，月内累计下跌1.49%。另一边，日元对美元也轻微下跌。在孙立坚看来，日元和日股的走势并非简单的因果关系，近期日股下跌更多源于高位下的获利了结，只要全球股市未出现大幅调整，后续日股仍可能回升。他分析称，未来资金流向可能会出现变化，“在日本打开了单边加息通道后，即使步伐温和，也可能会推动全球去杠杆的进程，资金成本上升将促使投资更加谨慎，并非一味追求套利效应。”

“套息交易”平仓风险暂缓

一如市场预期，美联储实施降息后日本央行实施加息，出现了“日紧美松”的反向货币政策表现。

当下的市场环境，不禁让人回想起去年8月的一幕 —— 彼时日本央行加息与美联储降息相继落地，直接引发日元套息交易平仓潮，进而导致全球市场剧烈波动。所以，此前市场担忧此番日本央行加息是否会触发日元套息交易逆转。

受访专家普遍认为，日本央行本次加息与去年的情况有很大不同。孙立坚表示，去年平仓主要因交易到期，目前日元融资成本虽略有上升，但对大额资金而言压力不大，套息交易仍可持续，不过随着日本进入加息通道，长期套息交易的风险将逐渐累积，只是目前来看，全面平仓的时机尚未到来。

“去年8月的市场风暴，是一次典型的‘流动性黑天鹅’，源于市场对加息毫无准备且仓位过度拥挤。而本次加息已被市场充分预期，因此不会出现瞬间的踩踏式平仓。”李徽徽认为，即便如此仍需要注意的是，目前的套息交易正在经历从“无风险套利”向“高风险博弈”的性质转变。随着日本短期政策利率升至0.75%，且日元波动率显著上升，套息交易的风险调整后收益正在急剧下降。虽然名义利差仍在，但对于高杠杆的全球宏观对冲基金而言，日元作为融资货币的“性价比”已大打折扣。未来的风险不在于某一天的暴跌，而在于持续的资金回流。

“套息交易”平仓的风险暂缓，但目前来看，日本央行与美联储政策长期反向而行已成常态，这样的政策表现是否会形成外溢风险？

对此，项昊宇表示，日本央行加息与美联储降息反向而行，会引发全球市场的局部调整，但难以形成系统性冲击，原因有几个方面：一是市场对政策分化已有充分预期，提前调整资产配置，降低了突发冲击风险；二是日本央行加息节奏温和，0.75%的政策利率仍不算高，全球流动性未出现断崖式收紧；三是美联储降息为全球市场提供流动性缓冲，缓解资金回流压力。